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http://stock.treksapavietnam.com 2018年05月31日 10:20:01 中财网

  核心观点:

  价格与规模的不可替代性曾经给予了航运业巨大的运价弹性,但近年来运价弹性却逐渐减弱

  经历过2008 年航运大周期的投资者一定对航运运价的巨大弹性记忆犹新。航运在价格与规模上的不可替代性带来了刚性的运输需求,在供给不足的情况下运价存在成倍增长的可能。但是自08 年金融危机之后的10 年里,航运板块就再也未能重现当年的辉煌,实际表现来看,板块的运价弹性在逐渐减弱。

  外部环境的变化与行业本身自律性不足造成了运价弹性的下降

  航运运价弹性的减弱是外部环境的变化与行业自身属性共同造成的。外部环境方面,全球经济增长整体放缓,集装箱需求增速下台阶,同时造船产能过剩导致船舶投产周期缩短。自身属性方面,较低的集中度以及船舶全球布局的特点导致行业完全竞争,囚徒困境引发的供给过剩不断重复;船舶长达20 年的使用寿命使得运力过剩的问题更加严重。供给过剩叠加行业的完全竞争属性使得运价弹性始终受到压制。

  在需求很难持续超预期的当下,供给端较强的自律性才是提升运价弹性的关键因素

  需求的不可测性与供给的滞后性是行业周期波动的来源。而在需求增速整体放缓的情况下,供给端的收缩才是行业盈利能力提升的关键因素。过去的10 年间,虽然存在板块供给收缩,但基本是由于行业遇冷,船东被动去产能。而如果需要在行业整体盈利的背景下继续压制供给端,则需要行业参与者们拥有较高的自律性。

  航运三个子版块中,集运有望率先通过高集中度脱离价格战泥潭

  一般情况下,行业供给的自律性随着集中度的提升而提升。集运是航运三个子版块中唯一一个实现寡占格局的子版块,CR10 在80%以上,CR4 接近60%,进入壁垒很高。同时行业已经形成格局,现有三大基本垄断了东西向主航道,将中小船企挤压至南北航线与支线航线运营。

  经过15-16 年的大萧条,留存的船企都具有较强的抗打击能力,特别是部分船东经过并购整合已经接近“国家集运公司”(如日本的ONE-line 与我国的中远海控),继续价格战只是损人不利己,但难以起到将竞争对手挤压出局的决定性作用,因此收益很差。我们认为集运行业有望迎来一段较长的稳定发展期,伴随而来的是价格战的弱化与运价弹性的逐步回升。

  总结:集运板块的竞争格局可能正经历由量变到质变的过程航运竞争格局的变化对于运价的影响是根本性的。但由于集中度的提升是一个缓慢变化的过程,加之其边际效应递增的特点对行业要求较为苛刻(这里指企业需要在本身市场份额就不低的背景下继续提升市场份额,才能有效的提升市场话语权),导致此前对航运业进行研究时,并不会将竞争格局放在关键的位置上。

  但对于集运行业来说,行业格局近几年的变化可谓飞速。随着行业集中度的提升与大型船东话语权的加强,行业主要参与者的经营策略会直接影响到全行业的运力投放速度。在这样的背景下,我们需要给予行业集中度的变化更多的重视,因为行业竞争格局可能正迎来一个从量变到质变的过程。

  风险提示:贸易摩擦导致需求波动、油价大幅上涨、船舶订单交付加速、新船订单放量增长、集运变动、闲置运力大规模回归市场

  □ .曹.奕.丰  .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司


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